Un informe de valoración en el proceso de subasta de CITGO estableció que el precio de las acciones de PDV Holding Inc. (PDVH) —propietaria de CITGO Petroleum Corp.— es de USD 18 600 millones, al tiempo que critica el manejo del perito judicial al considerar que sobredimensionó los riesgos legales del proceso de venta.
Tal información está contenida en una declaración complementaria que Randall J. Weisenburger presentó ante el Tribunal de Distrito de los Estados Unidos para el Distrito de Delaware donde cursa la causa Crystallex International Corp. contra la República Bolivariana de Venezuela en la que se circunscribe la venta de la refinería venezolana.
El informe de valoración está suscrito por José Alberro y argumenta que el perito Pincus no maximizó el valor de las acciones de PDVH, en razón de una evaluación exagerada de los riesgos legales y un proceso de licitación que desfavoreció a los licitadores estratégicos en favor de los licitadores de crédito.
Igualmente, se sugiere que los incentivos financieros de Evercore, el asesor, pudieron contribuir a recomendar una oferta inadecuada.
El avalúo se sustenta en enfoques de flujo de caja descontado (DCF), múltiplos de mercado y adquisiciones comparables. También analiza las dinámicas del mercado de refinación, lo que incluye el impacto de la transición energética y las proyecciones de oferta y demanda de petróleo.
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Revisión de la subasta de CITGO
Randall J. Weisenburger, fundador y socio gerente de Mile 26 Capital, presentó su valoración de la subasta de CITGO en un informe que sintetiza sus preocupaciones respecto al proceso de venta de las acciones de PDV Holding Inc. (PDVH) que supervisa el perito judicial, Robert B. Pincus.
El informe incorpora la valoración experta de José Alberro, PhD, de FTI Consulting, sobre el valor justo de mercado de las acciones de PDVH y sus activos subyacentes.
Weisenburger sostiene que el proceso de venta diseñado e implementado por Pincus «nunca podría generar un valor justo de mercado para las acciones de PDVH» y resultó en una venta que «no refleja nada cercano al valor justo de mercado de las acciones».
Refiere que el perito judicial designado por el Tribunal de Delaware para supervisar la subasta de CITGO, no diseñó un proceso adecuado para un activo comercial complejo como las acciones de PDVH, sino que optó por un enfoque similar a una venta por bancarrota para activos en dificultades, a pesar de que CITGO es un «negocio próspero».
Lo ignorado por el perito judicial: CITGO es un negocio próspero
De acuerdo al enfoque de Randall J. Weisenburger, el perito judicial de la subasta de CITGO, Robert B. Pincus, no consideró seriamente, como tampoco utilizó procesos alternativos como una oferta pública inicial (IPO) o una colocación privada para las acciones, lo que habría sido mejor para maximizar el valor de PDVH.
Cree que la preparación para una IPO, incluso si no se lanzaba, habría tenido un efecto positivo neto en la cantidad y calidad de las ofertas, puesto habría establecido un precio mínimo vinculado al precio de mercado. Otra opción mencionada en el reporte es una recapitalización apalancada.
Se critica la insistencia del perito judicial en vender las acciones de PDVH bajo restricciones similares a las utilizadas en ventas por bancarrota para activos en dificultades —aunque sin los beneficios de una venta por bancarrota—, a pesar de que CITGO es un negocio próspero. Por ello, la modalidad escogida solo atrae al tipo de postores que se dedican a la compra de activos en dificultades por un precio de ganga.
Favorecimiento de oferentes con crédito
Randall J. Weisenburger advierte que el proceso «favoreció o se vio obligado a favorecer a los oferentes de crédito que, debido a que podían depender de su juicio adjunto como base para su oferta, tenían una ventaja sobre cualquier oferente que no fuera de crédito que pudiera haber estado interesado en participar».
Asegura que esta metodología desincentivó la participación de otros oferentes, al tiempo que motivó “la ausencia de una verdadera tensión competitiva para hacer subir el precio».
Estima que el oferente ganador, Dalinar Energy Corporation, no aporta «capital nuevo a la venta», sino que se financia «únicamente con préstamos garantizados por los activos de CITGO y ofertas de crédito del consorcio de Acreedores con Sentencia Adjunta que respaldan al oferente ganador».
Errores estratégicos y tácticos de la subasta de CITGO
Según Weisenburger, el perito judicial cometió «numerosos errores estratégicos y tácticos» que «socavaron aún más la probabilidad de que maximizara el valor».
Entre estos errores, cita la exageración del riesgo de los Tenedores de Bonos PDVSA 2020, pues Robert B. Pincus enfatizó de manera excesiva e indebida en el riesgo que representaban las reclamaciones de los bonistas durante todo el proceso de venta.
Fue un error no esperar la resolución de los litigios, al tiempo que, a través de su abogado (de Pincus), declaró de públicamente y en repetidas ocasiones, que las reclamaciones de los Tenedores de Bonos PDVSA 2020 tendrían que resolverse —a saber, pagarse— como parte de la subasta de CITGO.
Esto, a juicio de Randall J. Weisenburger, «enfrió las ofertas y disminuyó la cantidad de ingresos de la venta que de otro modo podrían haber ido a los Acreedores con Sentencia Adjunta». Refiere que las pérdidas de los Tenedores de Bonos en litigios en 2024 «cuestionan la validez de los Bonos de 2020», pero el perito judicial «se negó a cambiar de rumbo y pausar el proceso de venta para tener en cuenta este cambio material».
Exageración de los riesgos legales
Categóricamente, Weisenburger asegura que Robert Pincus exageró los riesgos por los litigios de Alter Ego de PDVH, los cuales sobrevaloró durante el proceso de licitación. A pesar de sus propias declaraciones sobre la «materialidad de los riesgos» y el rechazo de la corte a suspender esos casos, «insistió en impulsar la venta antes de que se mitigara el riesgo que él había exagerado».
Tal conducta habría sido perjudicial para la participación de los oferentes en el proceso y, en última instancia, los llevó a reducir el precio de compra propuesto para las acciones de PDVH.
Agrega que Pincus no abordó ni mitigó las barreras regulatorias para la participación de los oferentes estratégicos, como las empresas de refinación de petróleo y gas.
Oferta inicial injustificablemente baja
Acerca de la recomendación del perito judicial de la oferta de Red Tree Investments LLC como oferente inicial con un ofrecimiento de USD 3 699 millones, Weisenburger subraya que fue “casi la mitad del valor de la siguiente oferta más alta presentada», a saber, la de Gold Reserve, por USD 7 081 millones. Tal hecho, a su parecer, «derrotó todo el propósito” de una oferta inicial (stalking horse) que debería establecer un «precio mínimo alto».
Tal decisión, señaló claramente a los oferentes que el precio de su oferta solamente requería superar la segunda mejor oferta, al tiempo que casi impidió la posibilidad de que cualquier oferta recibida durante el Período de Mejora igualara o superara el precio de compra propuesto por Gold Reserve.
Estima que al capitular ante las amenazas y demandas hechas por los oferentes y ciertos Acreedores con Sentencia Adjunta de alto rango en cada etapa del proceso, Pincus transmitió la imagen de «alguien desesperado por vender las acciones».
El precio de CITGO
José Alberro estima el «valor justo de mercado (FMV) del capital de PDVH en USD 18 600 millones
La baja oferta del oferente ganador, difiere sustancialmente de la valoración realizada por exertos, como la de José Alberro, quien estima el «valor justo de mercado (FMV) del capital de PDV Holding Inc. (PDVH) en USD 18 600 millones.
Esta cifra deriva de un «análisis de flujo de caja descontado (DCF)», que considera el método más «confiable y consistente» para valorar una empresa. Como comprobación, su análisis de múltiplos de mercado arroja un valor empresarial de entre USD 13 000 millones y USD 18 500 millones, así como un análisis de transacciones comparables que implica un valor empresarial de aproximadamente USD 16 200 millones.
Alberro enfatiza que el FMV es el precio acordado entre un «vendedor dispuesto y un comprador dispuesto bajo circunstancias habituales y ordinarias, después de considerar todos los usos y propósitos disponibles, sin ninguna obligación del vendedor de vender o del comprador de comprar».
Se corrige la valoración presentada en 2012 por Evercore, a saber, asesor del perito judicial, la cual asignó a las acciones de PDVH un «valor de flujo de caja descontado (DCF) de punto medio” de USD 13 200 millones. La reevaluación corrigió el tratamiento fiscal y las suposiciones de tasa de crecimiento a perpetuidad, dando como resultado USD 16 907 millones.
Una nueva subasta de CITGO generaría un precio más alto
Randall J. Weisenburger cree que una nueva subasta de CITGO generaría un precio sustancialmente más alto, puesto que propiciaría que un mayor número de Acreedores con Sentencia Adjunta sean compensados y se produzca una reducción concomitante de las deudas de PDVSA y Venezuela.
Esto se basa en varios factores:
Mayor claridad en los litigios: el caso de los Tenedores de Bonos PDVSA 2020 avanzó a una etapa en la que el tribunal pronto decidirá sobre su validez y las «pérdidas sufridas» por estos «han socavado sus posibilidades de éxito». La decisión del juez Rakoff en el litigio de Alter Ego de PDVH de Girard Street probablemente será un motor positivo para la participación de los oferentes en un nuevo proceso de venta.
Nuevo diseño del proceso: un proceso rediseñado para comercializar un activo complejo y matizado como las acciones de PDVH, con una «posición negociadora más fuerte» para el perito judicial, podría generar mejores resultados.
Mitigación de la incertidumbre regulatoria: el perito judicial podría buscar «despacho previo» o «mayor claridad para los oferentes estratégicos» de los reguladores antimonopolio.
Revisión de la estructura de incentivos del asesor: reevaluar el acuerdo de Evercore o contratar a otro asesor con «incentivos apropiados» es «vital» para asegurar que se recomiende la mejor opción, incluso si eso significa no cerrar un trato.
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